等待宏觀與基本面共振
觀點(diǎn)：
宏觀繼續(xù)施壓，待基本面轉(zhuǎn)弱，銅價(jià)運(yùn)行或出現(xiàn)明顯下移，但低庫存情況或放緩銅的下行節(jié)奏?？紤]到宏觀環(huán)境的不確定性較強(qiáng)，建議合理控制風(fēng)險(xiǎn)。
8月以來，滬銅主力合約基本維持在60000-64000元/噸區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，倫銅（0-3）合約多依托7500美元/噸一線寬幅震蕩。短期來看，10月沒有美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議影響，且國內(nèi)供應(yīng)量緩慢釋放，終端剛需消費(fèi)尚可，電解銅社會(huì)庫存維持低位，LME注銷倉單占比增大，基本面偏良性，對銅價(jià)具有強(qiáng)支撐；而從長周期來看，銅基本面將轉(zhuǎn)弱，銅有運(yùn)行下移的可能。
詳細(xì)分析如下：
全球經(jīng)濟(jì)承壓，美聯(lián)儲(chǔ)加息不止。年內(nèi)，全球主要經(jīng)濟(jì)國家的制造業(yè)PMI多呈回落態(tài)勢，其中，歐元區(qū)、英國和中國制造業(yè)PMI一度跌破榮枯線，美國和日本制造業(yè)PMI逼近榮枯線，表明全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境面臨走弱的壓力，且這種壓力在四季度較難得到改善。此外，冬季將至，疫情已出現(xiàn)多點(diǎn)爆發(fā)的情況，考慮到我國堅(jiān)持“動(dòng)態(tài)清零”的政策方針，預(yù)計(jì)四季度疫情管控對國內(nèi)消費(fèi)亦存在一定制約。
11月初，美聯(lián)儲(chǔ)新一輪議息會(huì)議將如期而至，據(jù)新公布的數(shù)據(jù)，美國9月CPI增速超出市場預(yù)期，核心CPI同比創(chuàng)40年新高，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策難有轉(zhuǎn)向，11月繼續(xù)加息75個(gè)基點(diǎn)的概率**，12月加息75個(gè)基點(diǎn)的可能性也在升溫，市場開始預(yù)期本輪加息終點(diǎn)或在5%左右，故美元指數(shù)仍有上行空間，繼續(xù)施壓有色金屬。
圖1：全球主要經(jīng)濟(jì)國家制造業(yè)PMI
圖2：美國CPI
礦供應(yīng)趨松，粗銅供應(yīng)偏緊。年內(nèi)，銅精礦進(jìn)口量均值約208萬實(shí)物噸，2021年二季度以來，國內(nèi)銅精礦月產(chǎn)量均值約15萬噸左右，整體礦供應(yīng)量呈正增長態(tài)勢。據(jù)悉，因秘魯?shù)谌呜?cái)政部長的反對和采礦部門的社會(huì)動(dòng)蕩，秘魯放棄提高采礦業(yè)稅收的計(jì)劃，同時(shí)，考慮到今、明年銅價(jià)運(yùn)行或承壓下移，計(jì)劃提高礦產(chǎn)量以抵消采礦業(yè)稅收收入減少的負(fù)面影響，一定程度上緩和了市場對銅精礦供應(yīng)收緊的部分擔(dān)憂。
據(jù)第三方機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，10月初進(jìn)口銅精礦周度TC指數(shù)超86美元/噸，刷新近三年半新高。此外，CSPT小組敲定四季度銅精礦加工費(fèi)采購指導(dǎo)價(jià)93美元/噸及9.3美分/磅，環(huán)比上漲13美元/噸及1.3美分/磅，并創(chuàng)2017年四季度以來新高，亦表明銅精礦供應(yīng)環(huán)比趨松的預(yù)期，預(yù)計(jì)四季度銅精礦TC指數(shù)于高位運(yùn)行。
粗銅方面，在銅價(jià)回落和國內(nèi)防疫政策的綜合作用下，國產(chǎn)廢銅市場的貨源始終有限，同時(shí)，海外廢銅供應(yīng)端頻有擾動(dòng)，疊加廢銅需求復(fù)蘇，影響陽極銅進(jìn)口量。此外，江銅富冶和上饒和豐的新擴(kuò)建產(chǎn)能依靠粗銅生產(chǎn)，四季度有檢修計(jì)劃的電解銅企業(yè)也集中在粗煉端，預(yù)計(jì)短期內(nèi)國內(nèi)粗銅供需偏緊的局面將延續(xù)，粗銅加工費(fèi)易跌難漲。
圖3：進(jìn)口銅精礦周度TC指數(shù)（美元/噸）
數(shù)據(jù)來源（SMM）
圖4：國產(chǎn)粗銅加工費(fèi)（元/噸）
數(shù)據(jù)來源（SMM）
電解銅供應(yīng)量攀升。國內(nèi)銅精礦供應(yīng)趨松，加工費(fèi)指數(shù)逐步上漲，且硫酸價(jià)格暫未有進(jìn)一步下跌，礦銅冶煉利潤維持在千余元/噸，故電解銅冶煉企業(yè)生產(chǎn)積極性較高，考慮到全年生產(chǎn)計(jì)劃，部分冶煉企業(yè)有年底追產(chǎn)計(jì)劃。據(jù)悉，江銅富冶已逐步釋放產(chǎn)量，大冶有色和上饒和豐的新擴(kuò)建項(xiàng)目已在9月投產(chǎn)，三季度新增精煉總產(chǎn)能達(dá)62萬噸。據(jù)第三方信息可知，10月約5家冶煉企業(yè)有檢修計(jì)劃，11月約有4家，均集中在粗煉端，在粗銅供應(yīng)緊張的背景下，料對電解銅產(chǎn)量有一定影響。預(yù)計(jì)四季度電解銅月度產(chǎn)量在92-95萬噸左右。
進(jìn)口方面，今年1-8月我國電解銅凈進(jìn)口量約217萬噸，同比增加9%，主因6-8月進(jìn)口窗口時(shí)有開啟，疊加國內(nèi)產(chǎn)量釋放緩慢，消費(fèi)逐步復(fù)蘇，推動(dòng)電解銅凈進(jìn)口量增加?？紤]到海外電解銅庫存水平偏低，國內(nèi)供應(yīng)量增加，消費(fèi)難有邊際增量，預(yù)計(jì)四季度電解銅月度凈進(jìn)口量約30萬噸。
圖5：電解銅產(chǎn)量（萬噸）
數(shù)據(jù)來源（SMM）
圖6：電解銅凈進(jìn)口量（萬噸）
數(shù)據(jù)來源（海關(guān)總署）
四季度消費(fèi)或有所回落。截至今年8月底，我國電網(wǎng)投資完成額2667億元，年內(nèi)剩余額約53%，但電網(wǎng)投資增量多集中在特高壓項(xiàng)目，銅桿消費(fèi)的實(shí)際邊際增量比較有限。政府積極出臺(tái)多項(xiàng)提振房地產(chǎn)市場的刺激政策，但從市場信心和相關(guān)數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)市場的恢復(fù)仍需時(shí)間沉淀。受購置稅優(yōu)惠等政策的不斷刺激，三季度汽車產(chǎn)、銷量均轉(zhuǎn)正，新能源汽車的高產(chǎn)、銷增速延續(xù)，繼續(xù)帶動(dòng)銅板帶相關(guān)需求。今年夏季的大范圍、持續(xù)高溫促使7-8月空調(diào)產(chǎn)量累計(jì)同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，但隨著天氣轉(zhuǎn)涼，該需求將逐步轉(zhuǎn)弱，而其它家電板塊受累于房地產(chǎn)市場，產(chǎn)量持同比負(fù)增長。此外，出口貿(mào)易額已出現(xiàn)回落，海外的高通脹情況已開始影響耐用消費(fèi)品的需求量，出口需求存在走弱風(fēng)險(xiǎn)。再考慮到冬季疫情影響，我們認(rèn)為后期國內(nèi)銅消費(fèi)環(huán)比增加的可能性較低，或有所回落。
圖7：電網(wǎng)工程投資額
圖8：汽車產(chǎn)量
圖9：房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)
圖10：空調(diào)產(chǎn)量
海外低庫存邏輯仍有效，國內(nèi)存累庫預(yù)期。隨著銅價(jià)反彈和電解銅產(chǎn)量逐步增加，三季度國內(nèi)電解銅去庫速度放緩，9月底，國內(nèi)電解銅社會(huì)庫存不足7萬噸，保稅區(qū)庫存不足5萬余噸，全球電解銅顯性庫存（SHFE+LME+COMEX+保稅庫）25萬余噸，海外維持低庫存。因此，全球低庫存邏輯繼續(xù)給予銅價(jià)支撐，或放緩銅價(jià)的回落節(jié)奏。截至10月中旬，國內(nèi)電解銅社會(huì)庫存已增至11萬噸，我們認(rèn)為四季度國內(nèi)電解銅將以累庫為主，累庫量不低于7萬噸。
圖11：國內(nèi)電解銅社會(huì)庫存
數(shù)據(jù)來源（SMM）
圖12：全球銅庫存（噸）
數(shù)據(jù)來源（同花順）
綜上所述，海外經(jīng)濟(jì)放緩和強(qiáng)勢的美元指數(shù)繼續(xù)施壓有色金屬，金融屬性較強(qiáng)的有色金屬——銅首當(dāng)其沖。與此同時(shí)，銅基本面將轉(zhuǎn)弱，國內(nèi)電解銅存在累庫預(yù)期，但低庫存局面一定程度上將放緩銅的下行節(jié)奏。因此，我們認(rèn)為待宏觀與基本面共振，銅的運(yùn)行或出現(xiàn)明顯下移?？紤]到宏觀環(huán)境的不確定性較強(qiáng)，建議合理控制風(fēng)險(xiǎn)。
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[轉(zhuǎn)載自 – 長江有色網(wǎng)]